Inversión pasiva vs. inversión activa: ventajas y desventajas
Pocas discusiones en el mundo de las finanzas personales generan tanto debate como la que enfrenta a la inversión pasiva con la inversión activa. Por un lado están quienes argumentan que los mercados son suficientemente eficientes como para que intentar superarlos sistemáticamente sea un ejercicio fútil que solo enriquece a los intermediarios. Por otro lado están quienes defienden que con el análisis correcto y las habilidades adecuadas es posible identificar oportunidades que el mercado no ha valorado bien y obtener rentabilidades superiores.
Ambas posiciones tienen argumentos sólidos. Ambas tienen limitaciones. Y la elección correcta para cada inversor depende de factores muy concretos que conviene analizar con honestidad antes de decidir.
Qué es la inversión pasiva y cómo funciona
La inversión pasiva es una estrategia que busca replicar el comportamiento de un índice de mercado en vez de intentar superarlo. Un inversor pasivo no selecciona empresas individuales ni intenta adivinar cuándo el mercado va a subir o bajar. Simplemente compra un fondo o ETF que contiene todas las empresas de un índice en las proporciones que ese índice establece y mantiene esa posición a largo plazo.
Si el índice sube un 10 por ciento la cartera sube aproximadamente un 10 por ciento menos las comisiones del fondo que son típicamente muy bajas. Si el índice baja un 15 por ciento la cartera baja aproximadamente un 15 por ciento. La rentabilidad del inversor pasivo es prácticamente la rentabilidad del mercado menos un coste mínimo de gestión.
La filosofía detrás de la inversión pasiva descansa en la hipótesis de los mercados eficientes, que sostiene que en cualquier momento el precio de un activo refleja toda la información disponible sobre ese activo y que por tanto es prácticamente imposible encontrar de forma sistemática activos infravalorados porque cualquier ventaja informativa se arbitraría de forma inmediata. Si los precios ya reflejan toda la información disponible intentar superarlos mediante análisis adicional es un juego de suma cero antes de costes y de suma negativa después de costes.
Qué es la inversión activa y cómo funciona
La inversión activa es la estrategia opuesta. Un gestor activo o un inversor activo individual selecciona activos concretos con la convicción de que puede identificar cuáles están infravalorados o sobrevalorados respecto a su valor real y construir una cartera que supere al mercado en rentabilidad ajustada al riesgo.
Para ello utiliza diferentes metodologías de análisis. El análisis fundamental que ya describimos en el artículo anterior evalúa los fundamentales del negocio, su valoración y su potencial de crecimiento. El análisis técnico estudia los patrones de precio y volumen para intentar predecir movimientos futuros. El análisis cuantitativo utiliza modelos matemáticos y estadísticos para identificar patrones y anomalías en los datos de mercado.
Los fondos de gestión activa contratan equipos de analistas y gestores que dedican su tiempo completo a investigar empresas, sectores y mercados con el objetivo de construir una cartera que supere a su índice de referencia. Por ese servicio cobran comisiones de gestión significativamente más altas que los fondos pasivos, típicamente entre el 1 y el 2,5 por ciento anual.
Lo que los datos dicen sobre la comparación
Este es el punto donde la discusión deja de ser filosófica y se vuelve empírica. Y los datos son bastante contundentes aunque no absolutos.
El informe SPIVA que publica Standard and Poors de forma semestral desde 2002 compara sistemáticamente el rendimiento de los fondos de gestión activa con sus índices de referencia en diferentes mercados y periodos temporales. Los resultados son consistentes a lo largo del tiempo y de las geografías.
A un año aproximadamente el 60 por ciento de los fondos activos de renta variable global no supera a su índice de referencia. A cinco años ese porcentaje sube al 75 o el 80 por ciento. A quince o veinte años supera el 90 por ciento. Es decir, más del 90 por ciento de los fondos de gestión activa obtiene peores resultados que simplemente comprar el índice pasivo equivalente en periodos largos.
Estas cifras son el argumento más poderoso a favor de la inversión pasiva para el inversor particular. Si los gestores profesionales con equipos de analistas, acceso a información privilegiada legal, tecnología avanzada y décadas de experiencia no consiguen superar al índice en más del 90 por ciento de los casos a largo plazo, la probabilidad de que un inversor amateur lo consiga de forma sistemática es extremadamente baja.
Por qué es tan difícil superar al mercado consistentemente
Entender por qué la gestión activa tiene tan mal historial relativo a largo plazo requiere entender algunos mecanismos que hacen que la tarea sea estructuralmente difícil.
El primero es el efecto de los costes. Un fondo activo con una comisión del 1,5 por ciento anual necesita superar al índice en al menos 1,5 puntos porcentuales cada año solo para igualar la rentabilidad neta de un fondo pasivo equivalente. Ese handicap de partida se acumula año tras año y representa una diferencia enorme en el resultado final a largo plazo. Si el mercado genera un 7 por ciento anual durante veinte años el fondo activo necesita generar sistemáticamente un 8,5 por ciento para igualar al fondo pasivo que genera un 6,8 por ciento después de su comisión del 0,2 por ciento. Superar al mercado en 1,5 puntos cada año durante veinte años consecutivos es extraordinariamente difícil incluso para los mejores gestores del mundo.
El segundo mecanismo es la paradoja de la competencia. Los mercados financieros actuales están dominados por inversores profesionales altamente cualificados que compiten agresivamente entre sí para encontrar activos mal valorados. Cada vez que un analista identifica una empresa infravalorada y empieza a comprar su precio sube hasta reflejar esa información. La competencia entre inversores sofisticados hace que las ineficiencias del mercado sean cada vez más difíciles de encontrar y más efímeras cuando aparecen.
El tercero es la persistencia del rendimiento o más exactamente su ausencia. Los fondos activos que superan al mercado en un periodo dado tienden a no repetir ese rendimiento superior en el periodo siguiente. Los estudios muestran que el rendimiento pasado de los fondos activos tiene escaso poder predictivo sobre su rendimiento futuro, lo que hace imposible seleccionar de forma fiable los fondos ganadores del futuro basándose en los ganadores del pasado.
Los argumentos a favor de la inversión activa
Siendo tan contundentes los datos a favor de la pasiva conviene escuchar también los argumentos de quienes defienden la activa porque algunos son legítimos y relevantes para ciertos perfiles de inversor.
El primero es que los mercados no son perfectamente eficientes en todas las circunstancias. Hay segmentos del mercado donde las ineficiencias son más pronunciadas y más persistentes especialmente en empresas pequeñas o en mercados emergentes menos seguidos por los analistas. En esos segmentos el análisis profundo puede tener mayor ventaja informativa que en los mercados de grandes capitalizaciones donde miles de analistas siguen cada empresa de cerca.
El segundo argumento es que existen gestores excepcionales que han superado al mercado de forma consistente durante décadas. Warren Buffett, Peter Lynch, Joel Greenblatt y otros han demostrado que la superación sistemática del mercado es posible aunque extraordinariamente difícil y al alcance de muy pocos. El problema para el inversor particular es que identificar de antemano quiénes van a ser esos gestores excepcionales es prácticamente tan difícil como superar al mercado directamente.
El tercer argumento es que la inversión activa puede tener ventajas en determinados entornos de mercado. En mercados muy volátiles con correlaciones entre activos inusualmente altas como durante algunas crisis financieras la capacidad de reducir la exposición a riesgo de forma táctica puede ser valiosa. Los fondos pasivos están siempre completamente invertidos independientemente de las condiciones del mercado.
El cuarto argumento tiene que ver con la responsabilidad social y el gobierno corporativo. Un inversor activo que selecciona empresas puede aplicar criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo de forma mucho más precisa que un fondo pasivo que replica un índice que incluye automáticamente a todas las empresas independientemente de sus prácticas. Aunque los fondos pasivos ESG intentan resolver este problema siguen siendo menos selectivos que una gestión activa con criterios rigurosos.
La inversión activa individual: un caso especial
Hasta aquí hemos hablado principalmente de fondos de gestión activa profesional. Pero hay otro tipo de inversión activa que merece mención separada: la que realizan los inversores individuales que gestionan su propia cartera seleccionando acciones directamente.
Para este perfil los argumentos son aún más contundentes a favor de la pasiva como base. Los inversores individuales tienen acceso a menos información que los profesionales, menos tiempo para el análisis, menos herramientas para procesar grandes cantidades de datos y mayor susceptibilidad a los sesgos emocionales que llevan a decisiones irracionales. Las probabilidades de superar al mercado de forma consistente son bajas incluso para los mejores profesionales y son aún más bajas para el inversor particular sin dedicación plena.
Sin embargo hay una excepción que ya mencionamos en artículos anteriores. El inversor individual que tiene un conocimiento profundo y genuino de un sector concreto, ya sea por su profesión o por años de estudio dedicado, puede tener una ventaja real en ese segmento específico del mercado. Esa ventaja no justifica concentrar toda la cartera en ese sector pero sí puede justificar una asignación complementaria a la base pasiva en las empresas del sector que mejor conoce.
La estrategia híbrida: lo mejor de ambos mundos
Para la mayoría de inversores particulares la solución más pragmática no es elegir exclusivamente entre una estrategia y otra sino combinarlas de forma inteligente.
La estructura más recomendada por muchos asesores financieros independientes es la llamada núcleo y satélites. El núcleo de la cartera, que puede representar entre el 70 y el 90 por ciento del total, está invertido en fondos indexados pasivos globales de bajo coste que proporcionan exposición diversificada al mercado a un coste mínimo. Los satélites, que representan el resto, pueden incluir posiciones más específicas en sectores o empresas concretas donde el inversor tiene convicción y conocimiento suficiente para justificar una apuesta más concentrada.
Esta estructura permite participar de la eficiencia y el bajo coste de la inversión pasiva para la mayor parte del patrimonio mientras se reserva un espacio acotado para la selección activa en los casos donde hay una ventaja informativa real o una convicción fundamentada.
La respuesta que más datos respaldan
Si se tuviera que hacer una recomendación basada exclusivamente en los datos disponibles para el inversor particular promedio la respuesta sería clara: la inversión pasiva a través de fondos indexados globales de bajo coste debería ser la base de cualquier cartera de largo plazo.
No porque la inversión activa sea imposible de hacer bien sino porque las probabilidades de hacerlo bien de forma consistente durante décadas son muy bajas, el coste de intentarlo y fallar es alto y la alternativa pasiva ofrece la rentabilidad del mercado con el mínimo coste y el mínimo esfuerzo.
Para quien quiere ir más allá la estrategia híbrida con una base pasiva amplia y una parte activa acotada y bien fundamentada es un equilibrio razonable entre la solidez de la evidencia empírica y el legítimo deseo de aplicar el propio criterio y conocimiento en la selección de inversiones.
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